行业专题:深海油气行业深度报告-战略与经济价值并重，深海油气开发有望加速

  卫星化学(002648.SZ) 财报点评:全年归母净利润同比增长27%，轻烃新项目助力成长

  豪迈科技(002595.SZ) 财报点评:收入同比增长23%，三大板块业务齐头并进

  中国宏桥(01378.HK) 海外公司财报点评:受益于全产业链优势，盈利能力稳健

  中国利郎(01234.HK) 海外公司财报点评:DTC转型拖累业绩，新零售渠道表现亮眼

  申洲国际(02313.HK) 海外公司财报点评:2024年净利润增长37%，客户表现分化

  速腾聚创(02498.HK) 海外公司深度报告:激光雷达自主有突出贡献的公司，致力于成为全世界领先的机器人技术平台公司

  颐海国际(01579.HK) 海外公司财报点评:2024年收入同比增长6.4%，第三方业务表现良好

  海底捞(06862.HK) 海外公司财报点评:收入利润再创新高，新品牌孵化继续推进

  2024H2核心经营利润同比增长23.9%。2024年，公司实现收入427.6亿元，同增3.1%，符合国信此前预期（426.9亿元）；归母净利润47.1亿元，同增4.6%，超出我们此前预期（45.1亿元），剔除汇兑损益及税项加计扣除等事项影响，公司核心经营利润62.3亿元，同增18.7%。2024H2，公司收入212.6亿元，高基数下同比下滑5.8%；归母净利润26.7亿元，同增19.1%；核心经营利润34.3亿元，同增23.9%，供应链赋能下利润率持续改善。

  翻台率高基数下韧性增长，24H2门店已恢复净增，跟踪客单价回暖节奏。2024年，公司整体翻台率为4.1次/天，同比+0.3次/天，其中一、二、三线及以下、港澳台城市翻台率分别同比+0.2/+0.2/+0.4/+0.1次/天。2024年公司整体客单价为97.5元，同比-1.6元，环比2024H1的97.4元基本持平。2024年底，海底捞门店数合计1368家，其中自营/加盟餐厅分别为1355/13家，环比2024年中期增加25家。2024年同店销售增长3.6%，其中一、二、三线及以下、港澳台城市分别增长1.8%/1.6%/6.6%/1.8%。

  费用控制良好，供应链赋能效果显现。2024年，毛利率62.1%/+3.0pct，创上市以来毛利率新高，受益于供应链赋能、部分原材料价格下行及精细化管理减少耗损；职工薪酬占比33.0%/+1.5pct，主要系人员激励提升；物业租金及折旧摊销占比7.0%/-1.0pct，系部门分店物业、厂房及设备折旧摊销期结束，租金则保持相对来说比较稳定。2024年，核心经营利润率14.6%/+1.9pct，归母净利润率11.0%/+0.1pct，均系上市以来新高。

  “红石榴”加码新品牌孵化，2024年现金分红率达95%。2024年“红石榴计划”发布加码孵化新品牌，报告期末在营创业项目已有11个，包括焰请烤肉铺子（烤肉）、小嗨火锅（原嗨捞火锅）、小嗨爱炸（炸鸡）、火焰官（烤串）、嗨妮牛肉麻辣烫等，其中焰请烤肉拓展积极，年初以来新开超16家。公司宣告将派发每股末期股息港币0.507元，加上中期股息每股0.391港元，全年现金分红合计约人民币44.72亿元，分红比例提升至95%（2023年为90%），对应最新收盘价16.60亿港元股息率为5.4%。

  三招打破通缩负循环。2024年我国消费对经济稳步的增长的拉动持续回落并在下半年明显低于疫情期间的平均值，也罕见地被净出口反超。尽管2024年9月后国家推出多项稳增长政策以提振内需，但四季度消费仍未明显改善。

  这一困局的核心源于“工业通缩-服务业收缩-需求下降”的负向循环。自2018年起，中国逆周期调控政策从传统的需求刺激转向减税降费为主的供给刺激，重点扶持工业部门（如新能源、汽车等），推动其快速地发展。然而，工业品价格持续下跌叠加财政收入紧张，迫使政策通过挤压服务业收入来维持工业激励，导致服务业增长乏力。由于服务业是吸纳就业的主力军，其疲软进一步抑制居民收入和消费需求，最终又加剧了工业通缩压力。

  （1）实施积极财政扩张政策：2025年新增政府债务规模达11.86万亿元，较上年净增2.9万亿元，大大缓解财政收支紧张局面。政府激励工业部门的生产和投资不再挤压服务业收入，部分财政资金还能用于刺激服务业发展。该措施旨在通过服务业复苏带动就业市场改善，进而提升居民收入预期。

  （2）优化工业产能，建立分行业产能退出机制：政府将分行业推动工业部门低效落后产能退出，此外通过规范地方招商政策与调整出口退税，减少对工业部门的过度激励。政策实施预计可使工业产能利用率回升，缓解PPI持续下行压力。同时释放的财政资源将转投服务业，形成产业间的资源配置优化效应。

  （3）财政资金直接支持居民减负增收，完善工资正常增长机制：财政安排3000亿元特别国债支持消费品以旧换新，同步推出育儿补贴、助学贷款优惠等多项精准补贴措施，配合养老金调增、医保补助提升等社会保障政策，形成覆盖多阶层的减负增收网络。尤为关键的是建立公务员及事业单位职工（合计6252万人）工资正常增长机制，通过该群体收入信心的修复产生消费示范效应以及乘数效应。

  考虑到服务业发展动能从偏弱状态中恢复、居民收入信心回升无法一蹴而就，预计2025年上半年国内消费增速的上升较为平缓，2025年下半年消费增速的上升或更为陡峭。出口方面，报复性关税政策带来的“抢出口”效应或使得2025年中国出口增速波动显著增大，进而影响全年经济走势。2025年二季度随着中国“抢出口”效应完全消退，中国出口增速有极大几率会出现较明显的下降，从而拖累中国经济增长。

  因此，2025年二季度或呈现全年GDP同比增速的阶段性低点，该季度主要经济指标的环比收缩可能达到年度峰值，财政政策、货币政策或也将在二季度进一步发力。

  化工行业专题:深海油气行业深度报告-战略与经济价值并重，深海油气开发有望加速

  深海油气开发，海工装备有望受益。海洋能源开发的流程最重要的包含了勘探、开发与生产三大主要环节。中海油服主体业务为钻井服务、油田技术服务、船舶服务、物探采集和工程勘测考察服务，服务于海上油田的勘探环节及开发环节的技术服务，是全球最具规模的综合型油田服务供应商之一。海油工程是国内唯一一家集设计、 建造和安装为一体的大型海洋工程企业主要服务于油田开发环节装备制造与安装。海油发展为海上油气资源的稳产增产提供技术及装备保障服务，并持续拓展陆上 非常规油气田业务，同时通过物流、销售、配餐等能源物流服务提供全方位综合性生产及销售支持。FPSO 具有抗风浪能力强、 适应水深范围广、储卸油能力大、可转移及重复使用的优点，广泛适用于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发。海油发展持有的 FPSO 数量位列亚洲第三、全球第四在中国近海 FPSO 生产技术服务市场占据绝大部分市场占有率，在该市场居绝对主导地位。

  开发深海油气现实意义突出。2025年政府工作报告中指出：“深入推动战略性新兴起的产业融合集群发展。开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动，推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴起的产业安全健康发展。”深海科技有望进入产业化快速推进阶段。目前深海科技产业链至少包括深海资源开发、高端装备及生态服务等领域。2024年海洋油气全年增加值为2542亿元，占全国海洋生产总值的5.8%。深海油气开发兼具战略价值和商业经济价值，在政策及一系列科研项目推动下，深海油气开发有望加快速度进行发展，并取得较高经济利益，海洋油气企业有望受益。

  风险提示：原油价格大大波动的风险；项目进展没有到达预期的风险；自然灾害频发的风险；地理政治学风险；政策风险等。

  我国为季戊四醇主要生产地，行业集中度与技术壁垒较高。根据隆众资讯，2023年全球季戊四醇产能约为55万吨，其中瑞典柏斯托拥有全球最大的季戊四醇产能，达14万吨，我国季戊四醇产能约为 25.8万吨，占全球市场46.9%，我国已成为全世界最大的季戊四醇生产国。据统计，截止至2025年3月25日，我国主要季戊四醇的生产企业包括湖北宜化、中毅达、金禾实业、云天化等企业。根据各公司公告，其中湖北宜化具有季戊四醇产能约6万吨/年，产能排名全球第二、亚洲第一；中毅达具有季戊四醇产能4.3万吨，产能仅次于湖北宜化，在国内居行业第二；金禾实业具有季戊四醇产能约2万吨；云天化产能约1万吨。

  季戊四醇以甲醛和乙醛为原料，在碱性催化剂的催化下反应制得，我国季戊四醇生产起步较晚，1960年代原上海试剂一厂引进日本技术开始生产普通86级季戊四醇。1990年代，湖北宜化和云天化分别从韩国和意大利引进季戊四醇生产装置和有关技术。同期，国内自主研发装置亦取得较快发展。目前，国内季戊四醇生产商大多只能生产低纯度季戊四醇，高纯度季戊四醇生产技术主要由湖北宜化、中毅达、云天化三家企业掌握。

  传统需求迈向高端化，新兴需求快速放量。随着下业对环保、性能要求逐渐提升，季戊四醇在下游领域需求量持续增长。单季戊四醇最核心的下游应用为生产醇酸树脂，占据了季戊四醇需求的40%，醇酸树脂在涂料行业的应用持续占据主导地位，用来制造醇酸漆、氨基醇酸漆等各类型涂料，并大范围的应用于家具、建筑、汽车、船舶、设备等领域。随国家对于环保标准的提高，传统醇酸树脂涂料需求会降低，而由高品质季戊四醇生产的绿色、环保型涂料（如 UV光固化涂料、水性涂料等）需求量开始上涨较快。此外，下游增塑剂、阻燃剂、抗氧剂、稳定剂等需求也在稳步上升，高品质、高标准的季戊四醇产品未来具有较为广阔的发展空间。

  受下游PCB需求提升，PCB固化油墨及双季戊四醇需求迅速增加。PCB固化油墨主要由光敏剂、感光性树脂等组成，光敏剂在辐射条件下引发体系中感光树脂聚合形成固态的膜材料。光固化涂料固化膜的性能主要根据低聚物，因此设计合成以及选用合适的低聚物是光固化产品生产的关键，文献表明，双季衍生物作为固化剂具有与其他树脂及颜料的相容性好，在增加固化速率的同时还能赋予油墨良好的硬度、耐磨性等特点，因此被大范围的应用于高端PCB油墨材料中。PCB油墨作为高的附加价值耗材，对原材料的品质、性能要求极高，因此对高品质双季价格敏感性较低。

  龙头搬迁预期下，单季双季价格快速提升。根据湖北宜化公司公告，为响应国家“长江大保护”政策，公司宜都分公司位于长江1公里范围内的原季戊四醇装置须在2025年底前完成搬迁；此外根据宜化集团公众号，子公司内蒙宜化年产3万吨季戊四醇及配套装置升级改造项目已于2024年底动工，该项目采用行业先进的钠法工艺，建设一套3万吨/年季戊四醇及配套建设10万吨/年铁钼法甲醛装置，并能生产99%级季戊四醇。考虑到行业库存水平较低，行业产能集中度较高，预计在公司产能搬迁阶段，行业将出现较大供给缺口。看好此供需错配下单季、双季价格持续上行。

  风险提示：高端PCB下游需求没有到达预期；原材料价格持续上涨；化工安全生产风险等。

  在经济周期择时框架下，我们的基准预测是美股牛市将于2025年二季度结束。但目前，我们仍在等待一个领先信号——实际时薪同比增速的见顶。这个信号在历史上一般领先美股顶部0-9个月。

  与此同时，亚特兰大联储的GDP Now预测模型在近期敲响了衰退的警钟。观察模型变化，我们推断导致GDP Now预期衰退的直接原因是1月的制造业和房地产数据。由于这是月度数据，且是特朗普政策着重关注的领域，我们大家都认为GDP Now短期有失真的风险。

  诚然，现在进入衰退，也在经济周期框架的容错范围以内。但结合价格观察，我们大家都认为美股已经跌出了充分的性价比。

  我们的“固有收益模型”显示：如果美国在2025年末到达一轮常规经济收缩的底部，标普500目标点位是5700点。换言之，若我们以5700点买入标普500并持有至年末，在悲观情形下也不至亏损。类似地，如果标普500在二季度跌至5300点，我们大家可以认为本轮衰退的风险已得到充分出清，可以视作下一轮行情的起点进行布局。

  近期，欧洲军工带动工商金融业景气度走高，中国科技突围削弱美股科技的垄断地位。同时特朗普政府也令美国的不确定性快速放大。因此，市场开始讨论外资系统性撤出美国的可能性。我们大家都认为，从宏观角度看，外资难以系统性地撤出美国。这是因为：1）美元是全球最大外储，且2）美国是系统性的贸易逆差输出国。

  若将外资投资者看作一个整体，显而易见，它们没有“撤出美国”的交易对手方，账面持续增加的大量美元将迫使它们投资美国。它们只能在各种美元资产中做选择，或者通过买卖意向的变化制造短期的美元抛压。

  美股、美债、黄金是美元投资品中的主要选项。长线（持有至到期）角度看，它们构成三角形跷跷板，一般呈现两涨一跌或两跌一涨的格局。

  它们特性各异，均有独立于另两者涨跌逻辑。美股（风险资产）受益于经济走强；美债（货币类资产）受益于强健的财政；黄金（无国籍资产）受益于世界政经格局的动荡。在可投资资金不产生剧变的情况下，一个资产的利好（利空）往往是另外两种资产的利空（利好）。结合对2025年各方面的整体预判，以及短期价格的权衡，我们的配置建议是：美股-短期标配，长期低配；美债-短期低配，长期标配；黄金-高配。

  特朗普贸易战加深了市场对滞胀的担忧。但回顾历史，我们得知历史上显著的滞胀需要集齐两个条件：1）来自美国政府的流动性倾泻（现在没有）；2）外生性的供给冲击（贸易战，但历史上促成滞胀的多为热战）。只有充裕的货币，吃紧的供应，结合低迷的情绪才足以促成大级别的滞胀。假如没有来自美国政府端的流动性倾泻，“看不见的手”会很快将潜在关税带来的价格压力转换成量价齐落的衰退。因此，我们暂时不担心滞胀。

  风险提示：美国财政政策的不确定性；美国经济周期的不确定性；美国外交与贸易政策的不确定性。

  生态分化成为2025年中国财富管理市场的重要转型方向。银行、网络站点平台和券商各自展示出自身禀赋优势，其中银行依托线下高净值客群优势构建理财、公募、保险的产品货架，网络站点平台凭借流量大数据聚焦长尾客户组合产品，券商则借力机构、投行资源发力ETF、“雪球”等衍生品组合。近期ETF产品营销售卖，银行财富代销政策导向均印证这一变化。

  国信金融观点：2025年3月21日，金融监管总局发布《商业银行代理销售业务管理办法》，自2025年10月1日起施行；同时，中基协公布代销机构公募基金保有规模数据，基金代销格局有新变化和亮点。

  《商业银行代理销售业务管理办法》进一步明确商业银行代销业务规范，旨在推动商业银行代销业务有序发展。在《办法》落地实施后，私募基金代销或更加回归券商渠道。从商业模式上看，虽然券商客户粘性和覆盖广度不如银行，但胜在业务抓手多，可实现多方变现。财富管理市场的分割化和阵地化或将加速，未来预计将形成银行、券商和互联网三方新格局：第一，商业银行未来或主打“现金管理类产品+传统公募首发+保险”代销，通过县域下沉和私人银行投顾获得增量发展空间；第二，券商主打“被动指数+券结基金+私募基金”，增量在于多条线协作；第三，互联网三方主打流量变现模式，凭借流量优势和投顾能力加强对长尾客户覆盖，在类固收公募基金和股票指数基金代销方面有望延续良好发展趋势。

  尤其在公募基金代销方面：第一，保有规模存量角度，国股行非货币基金、权益基金保有规模仍领先其他机构，券商股票指数基金一马当先的优势逐步扩大；增量角度，券商的非货币基金保有规模增量最显著，其中绝大部分由股票指数基金贡献；第三，监管引导及市场环境变化或影响基金代销业务格局。一方面，在监管引导中长期资金入市及促进长期资金市场高水平发展背景下，股票指数基金的地位有所增强，ETF等股票指数基金扩容，将使得券商的代销基金保有规模市占率有提升潜力。另一方面，年初以来主动权益基金超额收益回归，或再度吸引资金流入，具备渠道优势的国股行，其权益基金保有规模或可据此企稳。

  速腾聚创(02498.HK) 海外公司深度报告:激光雷达自主有突出贡献的公司，致力于成为全世界领先的机器人技术平台公司

  激光雷达及感知解决方案领导者，致力于成为全世界领先的机器人技术平台公司。速腾聚创是一家以AI驱动的机器人技术公司，围绕AI、芯片、硬件三大技术领域进行布局。2014-2024年，汽车智能驾驶加速推进，公司成为激光雷达及感知解决方案领导者（车、机器人）；2024年后，公司着力为AI机器人提供核心增量部件（传感器、灵巧手、控制器等）。2024年前三季度，公司营收11.8亿元，同比增长89%，净亏损-3.5亿元（23年同期净亏损-11.3亿元），公司主要营业业务占比为ADAS产品（83%）、机器人及其他（11.7%）、感知解决方案（5.1%）、服务及其他（0.5%）。

  激光雷达领域，四类平台产品构建丰富矩阵，客户结构多元优质。行业端，2024年中国乘用车激光雷达搭载率突破5%关键节点，产业链日趋成熟，2025年起伴随BYD（天神之眼）、零跑、长安、吉利等中低端车型智驾平权，激光雷达有望全面渗透至15万元级别车型，行业渗透率加速提升，我们预计全球乘用车激光雷达市场规模将由2024年的617亿元增至2027年的1358亿元，CAGR为30%，参考高工智能，2024年国内乘用车激光雷达供应商主要为速腾聚创、华为、禾赛科技，市占率分别33%、28%、26%，公司作为激光雷达龙头也有望受益于行业发展。公司端，凭借芯片等硬件方案迭代、全栈感知能力等优势，推出M平台、E平台、R平台、EM平台激光雷达，产品矩阵丰富，满足车端、机器人端多样化需求，2025年超高的性价比MX产品放量，带动出货量持续增长。速腾聚创作为激光雷达核心企业，配套客户涵盖车企（自主、新势力、合资和全球客户）、产业链公司（机器人、robotaxi等）。

  机器人领域，公司依托硬件、芯片、AI等技术，为机器人提供增量零部件及解决方案。行业端，人形机器人零部件市场空间超700亿，传统智能汽车与机器人具备相似性，主机厂和供应商加速入局具身智能。公司端，公司为机器人提供激光雷达，此外，从手眼协同、视觉、触觉、关节动力、计算中枢层面，推出灵巧手2.0、Active Camera解决方案、力传感器、直线电机、机器人域控制器等产品，赋能感知、控制与操作能力。

  市场情绪：今日收盘时有91只股票涨停，有12只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为2.24%，昨日跌停股票今日收盘收益为-2.68%。今日封板率76%，较前日提升15%，连板率24%，较前日下降4%。

  风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。